Las altas reservas internacionales del Uruguay, las restricciones presupuestales y el peligro de un “atraso cambiario” Destacado
Por: Eduardo Lorier
Muchas veces nos resulta difícil relacionar los asuntos de la llamada "macroeconomía" con la economía real, o sea, la economía de las cadenas productivas. O con la situación de los trabajadores, sus salarios, sus condiciones de vida y los bienes públicos a que acceden. Igualmente, no es sencillo conectar lo que pasa en aquellas esferas con los temas presupuestales. Y más difícil aún es encontrar la relación con lo que ocurre en la economía internacional.
En el análisis siguiente vamos a intentar dar nuestra visión sobre esas relaciones.
La superabundancia de dólares a escala internacional
1) A escala internacional, existe una superabundancia de dólares.La causa son los masivos (y sucesivos) estímulos monetarios que la Reserva Federal de EE.UU. (FED) ha decidido aplicar para que la economía de ese país supere las consecuencias de la crisis iniciada en 2007. Esta inundación de dólares coincide con la existencia de tasas de interés en sus mínimos históricos en ese país. Hoy, en EE.UU., dicha tasa se ubica en 0.25% anual.
2) A raíz de estas políticas de emisión de dólares (85.000 millones de dólares mensuales) y bajas tasas de interés en EE.UU., la Unión Europea, Japón y otros países, el capital financiero sale a recorrer el mundo para encontrar dónde invertirse y conseguir rentabilidades más altas que en EE.UU., Japón o la Unión Europea.
3) Nuestros países, los latinoamericanos, tienen tasas de interés bastante más altas que los EE.UU., Japón o la Unión Euopea. Entonces, cualquier "inversor" buscará tomar dinero prestado a bajas tasas de interés e invertirlo en países que le den una mayor rentabilidad. Pura lógica del capital. Incluso, puede estar ocurriendo que residentes que tienen dinero depositado en el exterior los repatríen para invertirlos en Uruguay. Por ejemplo, en los últimos seis meses del año 2012, los depósitos de uruguayos en el exterior disminuyeron en aproximadamente U$S 2.000 millones, según el Banco Internacional de Pagos (BIS por su sigla en inglés).
4) Dice un artículo(2) que "la máquina de imprimir y de subir impuestos sigue en marcha y eso significa que los bancos centrales van a seguir haciendo todo lo posible para que a los inversores les entre el pánico y, viendo que su dinero vale cada vez menos y pagan menos intereses o se los quitan en impuestos, se vean forzados a invertir, tomar riesgo, comprar propiedades, bonos, acciones."(3)
La tasa de interés en Uruguay y su atración para los capitales especulativos
5) Uruguay tiene una tasa de interés (Tasa de Política Monetaria, TPM) de 9.25% anual. ¿Qué provoca está alta tasa de interés? Que exista un flujo de capitales especulativos o "golondrina" que llega a nuestro país, proveniente de las políticas monetarias expansivas de los principales bancos centrales del mundo.
6) Un estudio señala(4) que los rendimientos de algunos activos financieros y reales durante el 2012 fueron muy elevados. Pero, por lejos, la inversión más rentable fue la de Bonos en Unidades Indexadas (UI).(5) Llegó a la cifra de 38.1% (expresados en dólares, % anual, año 2012), según dicho estudio. Otros analistas estiman demasiado elevada esa cifra, pero, lo esencial, es que cualquiera ella sea, son rendimientos sumamente altos.
7) El economista Jorge Notaro expresó que “en Uruguay se convoca a los capitales especulativos cuando el Banco Central licita deuda pública en UI al IPC, de modo que el que tiene dólares los vende, compra esos valores públicos, al cabo de un año se le devuelve lo que inviertió ajustado por el aumento del IPC, que se ubicará en torno al 8 por ciento más un 4 por ciento de interés. Si vuelve a comprar los dólares al mismo precio al que los vendió consigue una ganancia del 12 por ciento en dólares, lo que no se ofrece en ningún lugar del mundo.”(6)
8) Esta situación llevó a que un artículo de The Wall Street Journal (edición del 23/10/2012 expresará que "Uruguay, más conocido por su carne que por sus bonos, está acaparando la atención de los inversores con una de las tasas de interés más altas del mundo…para un país con una calificación crediticia de grado de inversión."
9) Si miramos las cifras globales, las inversiones financieras en la economía uruguaya aumentaron fuertemente. Al cierre de febrero, un relevamiento de Búsqueda reveló que el incremento anual alcanzó casi a U$S 9.140 millones, lo que llevó la suma total de colocaciones financieras a algo más de U$S 61.000 millones.
10) Nuestro gobierno ha intentado poner algunas trabas a ese importante ingreso de capitales golondrina. Se impusieron encajes marginales del 40%, aunque sólo a los títulos del BCU. Qué hicieron los capitales especulativos?: como era de esperar, se volcaron a la deuda del Tesoro.(7) La medida parcial resultó insuficiente y, de continuarse pagando altas tasas, se deberían subir mucho más los encajes marginales. "Y lo más importante: se debe dar a los instrumentos que emite el MEF en el mercado local, un tratamiento igual al que el BCU da a los suyos", al decir de Javier de Haedo.(8) En efecto, los encajes no cubrieron los títulos que emite el Ministerio de Economía y Finanzas.
Las ganancias de los capitales especulativos y de los otros
11) Las consecuencias de este importante aluvión de dólares son de diversa naturaleza. Por un lado, el BCU debe comprar esos dólares especulativos emitiendo pesos. Esas compras de dólares van a engrosar las reservas internacionales. El lunes 27 de mayo estaban en U$S 14.925. Esta enorme masa de reservas le sale al país entre U$S 700 a 750 millones en el 2013. Significan un 1.35% del PBI.(9) En el 2012 “el costo fiscal fue de más de 1.1% del Producto (PBI)“ debido a que el interés con el que se endeuda el gobierno en pesos es mayor al que recibe por sus reservas. A mediados de 2011 esos activos se invertían en Bonos del Tesoro de EE.UU. a un año de plazo a la tasa de 0.17% anual. Recordemos que luego hubo más bajas del tipo de interés en aquel país.
12) Otra consecuencia que debe tenerse en cuenta es que el BCU debe retirar los pesos emitidos de la circulación monetaria. Las compras de divisas generaron que la base monetaria creciera a 20% anual, un ritmo insostenible. Y eso también tiene un costo. Las letras en pesos del BCU tienen una rentabilidad anual en dólares del 13.7%, según Protasi. Hay un incremento de la posesión de Letras de Regulación Monetaria en manos de no residentes.
13) Un elemento de peso para esta "lluvia" de dólares se debe a que Uruguay recuperó el grado de inversión que le otorgaron al país las agencias calificadoras de riesgo. Y esto trae de la mano la posibilidad de que nuevos inversores extanjeros puedan invertir en títulos del gobierno uruguayo. Varios están haciendo el llamado carry trade(10), el negocio de tomar dinero a 0.025% y colocarlo a 9.25%.
¿Cuál sería el nivel óptimo de reservas? Y, ¿cuántas serían de libre disponibilidad?
14) Un estudio orientado por Umberto Della Mea(11) revela que el nivel precautorio óptimo de activos de Reserva era de U$S 3.170 millones en el año 2009. Un nivel superior a las reservas necesarias que debe mantener un Banco Central para cumplir normalmente con sus funciones “puede causar restricciones en el presupuesto y la defensa prolongada de tipos de cambio sobrevaluados.”(12) Otros estudios basados en investigaciones de economistas que integran los cuadros del BCU (Javier Illanes y José Antonio Licandro) establecían el máximo nivel óptimo de reservas en U$S 2.850 millones a marzo de 2010, momento en que el total de reservas se ubicaba en U$S 8.165 millones. En esa fecha, los activos de libre disponibilidad eran de U$S 3.827 millones. Teniendo en cuenta todos los factores, incluyendo las limitaciones legales para dar financiamiento al gobierno, el excedente de divisas rondaba los U$S 980 millones, siempre de acuerdo a esos cálculos.(13)
Hace varios años que nuestro país tiene reservas en exceso. Además, una mayoría son de libre disponibilidad, o sea, que no tienen como contraparte una cuenta de algún organismo del Estado o de un banco comercial, sino que pertenecen a la autoridad monetaria. Dicho exceso tiene como consecuencia que aparezcan restricciones presupuestarias. O sea, que no podamos satisfacer una serie de demandas legítimas, justas, de importantes sectores de nuestra sociedad. Pero no hablemos nosotros, dejemos que se exprese alguien que algunos respetan mucho en sus opiniones: “con los niveles actuales, el incremento de reservas del país son un exceso injustificado por lo oneroso.“ Esto lo opinó Carlos Steneri, cuando era uno de los responsables de la Unidad de Gestión de la Deuda Pública del MEF, en el suplemento “Economía & Mercado“ del diario “El País“, 2/11/2009
¿Cuánto nos sale mantener reservas por encima de lo necesario?
15) Otro estudio de la Unidad de Gestión de Deuda realizado para el Ministro de Economía y Finanzas rebelaba que “el costo total de mantener el nivel actual de reservas se puede estimar en U$S 558 millones, correspondientes a 1.3% del PBI.“(14) El nivel de reservas en el BCU era de U$S 9.768 millones al 30 de junio de 2011.
16) Al Uruguay entran dólares por distintas causas. Las principales son: a) las exportaciones, b) las inversiones extranjeras directas (en el año 2012, ingresaron U$S, 2.710 millones, superando en un 10% al total del año anterior) y c) las inversiones especulativas de corto plazo (una aproximación a su monto es que el flujo de capitales pasó de U$S 651 millones en el 2011 a U$S 2.328 millones en el 2012. En el caso del BCU, se debe al incremento de la posesión de Letras de Regulacion Monetaria por parte de no residentes).
Este aluvión de dólares genera una pérdida de competitividad. Dice Couriel que “tomando el tipo de cambio real efectivo...la apreciacion del tipo de cambio de marzo del 2013 con respecto a marzo del 2004 es de 46%, con respecto a EE.UU. y Alemania es de 58%, con respecto de China es de 41% y en los últimos 19 meses hemos perdido competitividad con Brasil en 21%.“(15)
17) Esta situación, que Couriel califica de “atraso cambiario“, hace perder competitividad a los rubros de exportación y a la producción interna que compite con artículos importados, abaratados por el descenso del tipo de cambio nominal. Existen varios rubros de exportacion que compensaron esta pérdida de competitividad con muy elevados aumentos de los precios internacionales de los productos de exportación.
18) Otras consecuencias de esta entrada de capitales (además de obligarnos a tener demasiadas y costosas reservas internacionales y de apreciar la moneda nacional afectando a parte importante del aparato productivo nacional), son las de financiar el consumo de bienes importados y la valorización de los bienes inmobiliarios.
19) En efecto, la realidad actual también puede vincularse al endeudamiento de las familias para comprar bienes de consumo abaratados. Gran parte del excesivo endeudamiento (U$S 3.269 millones al cierre del 2012) se debe a esa situación de abaratamiento de los productos importados por el ingreso de capitales, entre ellos los de corto plazo, “golondrinas“. La ganancia de los bancos en 2012 por tarjetas de crédito ascendió a la suma de U$S 99 millones. Este dato surge de un estudio de la consultora CPA Ferrere, que estima que el crecimiento de las ganancias por tarjetas de crédito fue de 15%, respecto a 2011.(16)
¿Se puede seguir con está política que nos cuesta tantos millones de dólares o hay que tomar medidas?
20) ¿Se puede seguir con esta política que nos ha costado tantos cientos de millones de dólares? Podría contestarse que ello depende de cuánto durará la política de estímulo monetario en EE.UU. y de las tasas de interés insignificantes. Nuestra visión responde a lo declarado por las autoridades de la FED, que han señalado que se seguirá así hasta que la tasa de desempleo no baje hasta 6.5%, lo que estiman podría ocurrir recién -y con suerte- en el 2015. Por lo tanto, nuestra respuesta es que hay que tomar medidas con rapidez.
21) El BCU informaba en un estudio del año 2010 “que en la medida en que la situación fiscal y la gestión de la deuda pública lo permitan, se espera que el BCU no tenga necesidad de seguir incrementando sus reservas internacionales, ni se vea obligado a seguir incrementando la emisión de sus propios títulos para esterilizar las compras de divisas.“ La realidad demuestra que ese pronóstico no se cumplió; por el contrario, las reservas se han incrementado de una manera extraordinaria. Esto preocupa porque “dado el desfavorable diferencial entre el rendimiento de los activos que posee y los pasivos que emite, se ha continuado deteriorando el resultado del BCU.“ (Balance Monetario del BCU, 2/08/2010)
22) A esta altura, no hay medidas sencillas. La primera deberia ser no aumentar la tasa de interés de referencia. O bajarla. Luego, tal como lo señala la CEPAL, se deben poner encajes, impuestos al endeudamiento externo, regulación directa de los flujos de capital. También pueden instrumentarse regulaciones prudenciales, normas tributarias y otras.
23) El economista chileno Ffrench Davis agrega “medidas directas que impongan restricciones a la afluencia de capitales, que pueden consistir en reservas obligatorias, sin interés, respecto de depósitos bancarios u otros créditos del exterior. Y diversos tipos de controles cuantitativos (requisitos en cuanto a períodos mínimos de vencimiento, volúmenes mínimos para las emisiones de bonos, reglas para la participación de capital extranjero en el mercado de valores y prohibiciones para el ingreso de algunos flujos de capital.”(17)
24) Concluyendo: se trata de instrumentar una política macroeconómica que no solamente atienda objetivos financieros como la estabilidad de precios y el déficit fiscal, sino también objetivos de la economía real, para que el crecimiento no se vea afectado por caídas de la demanda agregada ni de la competitividad. Igualmente, esa política no debería causar restricciones en el presupuesto ni llevar a la posible defensa prolongada de tipos de cambio sobrevaluados.
P.D.: no bien se conocieron las críticas a la entrada de capitales especulativos y a la posibilidad y necesidad de adoptar medidas, el dólar subió.Los “operadores” se volcaron a comprar divisas.
1- El nombre correcto es el de activos de reserva del Banco Central del Uruguay.
2- Juan Carlos Protasi, “Se anuncia el fin de la crisis global, pero hay que lidiar con las burbujas”, Revista Portfolio, Febrero-Marzo de 2013, pág. 6. Citamos a este analista neoliberal porque muchas veces tienen más fuerza y credibilidad sus argumentos que los originados en economistas o políticos de izquierda.
3- "El vasto océano de "dinero caliente" que se ha vertido en los [países] emergentes ha creado una burbuja económica masiva a través de casi todo el mundo en desarrollo… y burbujas inmobiliarias en todo en el mundo, desde Brasil e Indonesia, hasta Turquía…"La burbuja en los mercados emergentes, una consecuencia del dinero caliente”, Revista Portfolio, Febrero- Marzo, Jesse Colombo, pág. 24.
4- Juan Carlos Protasi, idém, pág. 6
5- ¿Por qué? "El éxito de la inversión en UI es el resultado de la abundancia de liquidez internacional que estimuló a que muchos inversores del exterior se volcaran a este tipo de activos atraídos por la expectativa de apreciación de la moneda y la elevada inflación comparada a Brasil, Chile, etc. y que hizo elevar el precio de estos bonos un 20% en promedio. Pero el otro componente corresponde a la fuerte apreciación del peso que significó un aumento de los precios al consumo en dólares de 11.2% en el año 2012." Juan Carlos Protasi, idém, pág. 6.
6- Declación en artículo de Víctor H. Abelando, “Lo que abunda no daña. Repercusiones de la crisis internacional”, Brecha, 24/05/2013
7- Una información especializada revela que los fondos especulativos del exterior se volcaron a la deuda del Tesoro. “Pero no lo hicieron a las emisiones que este realiza mes a mes, sino a la que ya está en circulación y tiene vencimientos en seis meses, un año y dos años. El interés es principalmente en títulos en Unidades Indexadas. Esa deuda estaba en manos de las AFAP’s, que la venden porque los fondos especulativos ofrecen un precio mayor al que da el inversor local. A su vez, las AFAP’s compran títulos del BCU que les dan buena rentabilidad.” El País, 28/05/2013. A esta información puede agregase otro análisis: “los títulos que emite el Ministerio de Economía (MEF) mensualmente se constituyeron en los últimos tiempos en la principal ‘ventana’ de entrada de dólares para inversiones financieras desde el extranjero.” Búsqueda, 30/05/2013, pág. 27.
8- Economía y Mercado, pág. 2, suplemento de El País, 22/04/2013.
9- Declaraciones del ministro Fernando Lorenzo en un almuerzo de la Asociación de Dirigentes de Marketing (ADM). El País, 25/04/2013.
10- Se denomina “carry trade” al comercio de dinero que consiste en tomar dinero de una moneda (el dólar o el yen, por ejemplo) a una tasa de interés del 0.25 o 0.10, y trasladarlo (“carry”) a otro país con una moneda fuerte y altas tasas de interés, obteniendo una excepcional ganancia ( tasa de retorno), tres o cuatro veces mayor a la tasa media internacional.
11- Rossina Salvia, Magdalena Teyza, orientador: Umberto Della Mea, Nivel precautorio óptimo de activos de Reserva, trabajo de investigación para la obtención del título de Licenciado en Economía, Universidad de la República, Facultad de Ciencias Económicas y Administración, mayo 2010
12- Idém
13- A modo de recuerdo, el PCU le propuso al Presidente Mujica (en el comienzo de su gestión) utilizar U$S 30 millones de esas reservas de libre disponibilidad –siempre de acuerdo a la carta órganica del Banco Central- para impulsar temprananmente el Plan Juntos, el “buque insignia” de nuestro segundo gobierno, un plan para construir viviendas y erradicar los asentamientos. La razón era no tener que esperar la aprobación del Presupuesto Quinquenal, el cual recién se comenzó a aplicar el 1 de enero de 2011. La propuesta incluía un compromiso de no utilizar ninguna otra parte de las reservas, compromiso que podía ser avalado por el conjunto de las fuerzas políticas. Nuestro Presidente, en un primer momento, aprobó públicamente la idea, pero otras opiniones contrarias le hicieron variar su posición. En ese momento, julio de 2010, una encuesta de Interconsult, rebelaba que una mayoría de la población (55%) creía que debía apelarse al uso de reservas. (Ver Ultimas Noticias, 5/07/2010).
14- Ministerio de Economía y Finanzas, Unidad de Gestión de Deuda, Asunto: Activos de Reserva en el Banco Central del Uruguay, 8/072011
15- Alberto Couriel, Atraso cambiario, Instrumentos para resolver el atraso cambiario, La República, 8/05/2013.
16- Estudio realizado por el equipo de análisis del sistema financiero de la consultora CPA Ferrere.
17- Ffrench Davies, Ricardo. “Reformas para América Latina“, Ediciones Siglo XXI, 2OO5.
