La clave oculta de la renegociación de la deuda
Por Walter Graziano
El Fondo Monetario Internacional.Wikimedia.
A medida que se acerca el momento de la renegociación de la deuda comienzan a surgir diferentes versiones acerca de qué es lo que los acreedores van a demandarle al país que haga. Y todas las versiones tienen algo común entre sí: la necesidad de un suculento superávit fiscal con el cual pagar los servicios de la deuda, en el supuesto de que los vencimientos de capital puedan renovarse cuando comiencen a vencer como hacen todas las naciones del mundo.
Si bien este concepto abunda en las distintas noticias que al respecto ha brindado la prensa, no se han dado a conocer números. Vayamos a eso entonces. Supongamos por un momento que no hubiera refinanciación o que la misma fracasara y Argentina siguiera en la tesitura de pagar al menos los intereses de la deuda. ¿Qué superávit fiscal habría que tener? Supongamos una deuda de u$s300.000 millones y una tasa promedio de interés del orden del 5% anual en dólares. Supongamos que la tasa de la deuda nominada en pesos también termina siendo en términos de dólares el 5%. En tal caso habría que pagar u$s15.000 millones, para lo que se necesita un superávit fiscal primario del orden del 5% del PBI. Aquí surge claro entonces porqué se busca refinanciar la deuda y porqué no basta meramente posponer los vencimientos un par de años. Un superávit fiscal del 5% del PBI es solo una quimera. Si Argentina estuviera creciendo a buen ritmo se podría pensar en la idea -remota, pero posible- de alcanzar tamaña cifra. Pero con el país sumido en una cruenta recesión que no da ninguna señal de ceder, ajustar las cifras fiscales para que otorguen ese resultado equivale o bien a liquidar empresas subiendo impuestos o bien a reducir salarios públicos y jubilaciones en porcentuales draconianos. Imposible.
Si suponemos que los intereses se reducen a la mitad todavía estamos en un duro 2,5% del PBI de necesidad de superávit. Dado que hoy estamos en déficit fiscal primario, surge entonces que la magnitud del ajuste fiscal que debería hacerse no es menor al 4% del PBI. A partir de este momento queda muy claro por qué el rumor acerca de una quita en la deuda va a materializarse: porque sin quita el ajuste fiscal necesario luce imposible de lograr. Si no hay quita en el capital la reducción en los intereses debería ser superior al 50% de los mismos con lo que muchos piensan que estamos viviendo con la deuda un problema de una magnitud realmente muy preocupante porque no parecen bastar más plazos, gran rebaja en los intereses ni -inclusive- módicas reducciones en una quita de capital, la cual en un primer momento se descartaba pero con el paso de las semanas esto es más inseguro. En este punto muchos pueden ser muy pesimistas. ¿Por qué? Porque el arreglo necesario con la deuda desde el punto de vista fiscal -recuerde el lector esta palabra- es tan fuerte que pareciera que las negociaciones van para largo, que no habrá soluciones rápidas y que para colmo el porcentaje de aceptación puede no ser demasiado alto cayendo Argentina nuevamente en breves años en la necesidad de lidiar con fondos buitres que podrían empezar a comprar papeles de deuda en cuanto lo que hasta aquí se ha dicho empiece a quedar claro para los mercados. La dinámica es fácil de pensar.
Se empieza a negociar la deuda, las negociaciones van a marcha forzada, lentas, las expectativas favorables se dan vuelta, no cabe más remedio que sincerar un default que se pretendía evitar, sube la tasa de riesgo país, bajando así las cotizaciones de los bonos argentinos, y cuando estos bajan por debajo del 30% de paridad volvemos a toparnos con Elliot Management, Paul Singer y toda la tropa de ladrones de guante blanco nacida a la luz de la falta de una adecuada legislación internacional en materia de defaults soberanos. Entonces, puede que el lector piense que estamos a muchos años de que la economía argentina tenga algo de paz. Pero por suerte… no es así. Lo que parece pesadilla puede terminar siendo… solo eso: un sueño y nada más que un sueño. El lector puede preguntarse cómo puede ser así si todavía nadie inventó una aritmética en la cual dos más dos no sea cuatro. Y el problema nace del hecho de que inadvertidamente se ha colado un error en todo este cálculo. Y es un involuntario error en el que caen acreedores, mercados, prensa internacional, el FMI, el gobierno que se va y esperemos que no el que viene. ¿Cómo es la historia entonces? Estos cálculos de más arriba son válidos para países en los que la deuda está nominada en la misma moneda que circula en el mismo. Por lo tanto, el viejo cálculo del almacenero de pedir un superávit fiscal (¿recuerda el lector esa palabra?) para poder pagar los intereses de la deuda es válido. Recaudando más de lo que se gasta y en la misma magnitud de los vencimientos de intereses que hay que pagar las cuentas de una renegociación “cierran”. Pero hete aquí que la cosa en Argentina es diferente porque la moneda en la que está nominada de manera abrumadora la deuda no es la que circula aquí, sino el dólar.
Y lo que recauda el Estado y lo que gasta el Estado está en pesos. Por lo tanto no es válido comparar el superávit fiscal con los vencimientos de intereses de la deuda. Es inadecuado hacerlo. Y es tanto más inadecuado si se tiene en cuenta que en Argentina tiene vigencia un control de cambios por medio del cual el Estado nacionaliza el superávit de balanza comercial. Y al Banco Central le ingresa en forma neta ese superávit de balanza comercial. Por lo tanto si hay un superávit de balanza comercial de -digamos- u$s8.000 millones -muy inferior al que hoy existe- el mismo debería bastar para pagar todos los vencimientos de intereses anuales si se reduce la tasa de interés de la deuda a la mitad, sin quita de capital. Y además sobran algunos dólares. Sí, el lector leyó bien: el sacrificio que hasta ahora se ha hecho vía ajuste es suficiente para poder iniciar una renegociación de la deuda desde una posición firme, siempre y cuando se le explique esta confusión entre superávit fiscal en pesos y deuda y balanza comercial en dólares que tiene vigencia en las mentes de los acreedores en buena medida porque están mucho más acostumbrados a defaults corporativos, en los que la moneda de nominación de la deuda es la moneda en la que están gastos e ingresos de las empresas. Hay que explicarle esto a los acreedores bien despacio y prolijamente para que no empiecen a pedir fantasías fiscales que no se pueden lograr. En este punto lo más difícil va a ser convencer de estas cuestiones al FMI. Este organismo, dominado por una visión extremadamente fiscalista puede resultar un obstáculo en la negociación si se lo incluye como virtual referente de la misma.
Aquí el lector bien puede preguntarse qué ocurriría en el caso de que Argentina cambie de sistema cambiario y se deshaga en un futuro del control de cambios, dado que el superávit comercial dejaría de estar nacionalizado. La sorpresa puede ser que la situación no sería muy diferente a la descripta. ¿Cómo es eso? Pues así: si Argentina volviera por ejemplo a una flotación cambiaria porque su economía se ha normalizado, en tal caso el Tesoro debería salir al mercado a comprar los mismos dólares del superávit comercial que no compran los importadores y con los mismos pagar al exterior. Y si en vez de una flotación se fuera a un tipo de cambio fijo y libre lo que habría que garantizarse es que el Banco Central compre la cantidad de dólares suficientes para pagar los intereses de la deuda cosa que se logra si….se garantiza un dólar real alto. En ambos casos, claro está, es central que no haya una brusca huida de capitales. Haciendo esa salvedad, es muy probable que el lector haya “pescado” la clave del tema. Todo el truco consiste que en que no haya ni una pizca de atraso cambiario. O mejor dicho, que el superávit de balanza comercial sea siempre lo suficientemente voluminoso como para pagar los vencimientos de la deuda. Obvio que la situación fiscal para ello no puede ser desequilibrada porque impactaría en el superávit de balanza comercial reduciéndolo de manera tal que si eso no se compensa con un aumento drástico del ahorro neto privado el país entra en dificultades para pagar. Pero en todo caso, lo fiscal entra en el terreno de ser una restricción, solo una restricción. Importante, pero restricción. Lo que define el partido de la deuda no es lo fiscal, sino que son las cuentas externas.
10 Diciembre 2019
El Fondo Monetario Internacional.Wikimedia.
A medida que se acerca el momento de la renegociación de la deuda comienzan a surgir diferentes versiones acerca de qué es lo que los acreedores van a demandarle al país que haga. Y todas las versiones tienen algo común entre sí: la necesidad de un suculento superávit fiscal con el cual pagar los servicios de la deuda, en el supuesto de que los vencimientos de capital puedan renovarse cuando comiencen a vencer como hacen todas las naciones del mundo.
Si bien este concepto abunda en las distintas noticias que al respecto ha brindado la prensa, no se han dado a conocer números. Vayamos a eso entonces. Supongamos por un momento que no hubiera refinanciación o que la misma fracasara y Argentina siguiera en la tesitura de pagar al menos los intereses de la deuda. ¿Qué superávit fiscal habría que tener? Supongamos una deuda de u$s300.000 millones y una tasa promedio de interés del orden del 5% anual en dólares. Supongamos que la tasa de la deuda nominada en pesos también termina siendo en términos de dólares el 5%. En tal caso habría que pagar u$s15.000 millones, para lo que se necesita un superávit fiscal primario del orden del 5% del PBI. Aquí surge claro entonces porqué se busca refinanciar la deuda y porqué no basta meramente posponer los vencimientos un par de años. Un superávit fiscal del 5% del PBI es solo una quimera. Si Argentina estuviera creciendo a buen ritmo se podría pensar en la idea -remota, pero posible- de alcanzar tamaña cifra. Pero con el país sumido en una cruenta recesión que no da ninguna señal de ceder, ajustar las cifras fiscales para que otorguen ese resultado equivale o bien a liquidar empresas subiendo impuestos o bien a reducir salarios públicos y jubilaciones en porcentuales draconianos. Imposible.
Si suponemos que los intereses se reducen a la mitad todavía estamos en un duro 2,5% del PBI de necesidad de superávit. Dado que hoy estamos en déficit fiscal primario, surge entonces que la magnitud del ajuste fiscal que debería hacerse no es menor al 4% del PBI. A partir de este momento queda muy claro por qué el rumor acerca de una quita en la deuda va a materializarse: porque sin quita el ajuste fiscal necesario luce imposible de lograr. Si no hay quita en el capital la reducción en los intereses debería ser superior al 50% de los mismos con lo que muchos piensan que estamos viviendo con la deuda un problema de una magnitud realmente muy preocupante porque no parecen bastar más plazos, gran rebaja en los intereses ni -inclusive- módicas reducciones en una quita de capital, la cual en un primer momento se descartaba pero con el paso de las semanas esto es más inseguro. En este punto muchos pueden ser muy pesimistas. ¿Por qué? Porque el arreglo necesario con la deuda desde el punto de vista fiscal -recuerde el lector esta palabra- es tan fuerte que pareciera que las negociaciones van para largo, que no habrá soluciones rápidas y que para colmo el porcentaje de aceptación puede no ser demasiado alto cayendo Argentina nuevamente en breves años en la necesidad de lidiar con fondos buitres que podrían empezar a comprar papeles de deuda en cuanto lo que hasta aquí se ha dicho empiece a quedar claro para los mercados. La dinámica es fácil de pensar.
Se empieza a negociar la deuda, las negociaciones van a marcha forzada, lentas, las expectativas favorables se dan vuelta, no cabe más remedio que sincerar un default que se pretendía evitar, sube la tasa de riesgo país, bajando así las cotizaciones de los bonos argentinos, y cuando estos bajan por debajo del 30% de paridad volvemos a toparnos con Elliot Management, Paul Singer y toda la tropa de ladrones de guante blanco nacida a la luz de la falta de una adecuada legislación internacional en materia de defaults soberanos. Entonces, puede que el lector piense que estamos a muchos años de que la economía argentina tenga algo de paz. Pero por suerte… no es así. Lo que parece pesadilla puede terminar siendo… solo eso: un sueño y nada más que un sueño. El lector puede preguntarse cómo puede ser así si todavía nadie inventó una aritmética en la cual dos más dos no sea cuatro. Y el problema nace del hecho de que inadvertidamente se ha colado un error en todo este cálculo. Y es un involuntario error en el que caen acreedores, mercados, prensa internacional, el FMI, el gobierno que se va y esperemos que no el que viene. ¿Cómo es la historia entonces? Estos cálculos de más arriba son válidos para países en los que la deuda está nominada en la misma moneda que circula en el mismo. Por lo tanto, el viejo cálculo del almacenero de pedir un superávit fiscal (¿recuerda el lector esa palabra?) para poder pagar los intereses de la deuda es válido. Recaudando más de lo que se gasta y en la misma magnitud de los vencimientos de intereses que hay que pagar las cuentas de una renegociación “cierran”. Pero hete aquí que la cosa en Argentina es diferente porque la moneda en la que está nominada de manera abrumadora la deuda no es la que circula aquí, sino el dólar.
Y lo que recauda el Estado y lo que gasta el Estado está en pesos. Por lo tanto no es válido comparar el superávit fiscal con los vencimientos de intereses de la deuda. Es inadecuado hacerlo. Y es tanto más inadecuado si se tiene en cuenta que en Argentina tiene vigencia un control de cambios por medio del cual el Estado nacionaliza el superávit de balanza comercial. Y al Banco Central le ingresa en forma neta ese superávit de balanza comercial. Por lo tanto si hay un superávit de balanza comercial de -digamos- u$s8.000 millones -muy inferior al que hoy existe- el mismo debería bastar para pagar todos los vencimientos de intereses anuales si se reduce la tasa de interés de la deuda a la mitad, sin quita de capital. Y además sobran algunos dólares. Sí, el lector leyó bien: el sacrificio que hasta ahora se ha hecho vía ajuste es suficiente para poder iniciar una renegociación de la deuda desde una posición firme, siempre y cuando se le explique esta confusión entre superávit fiscal en pesos y deuda y balanza comercial en dólares que tiene vigencia en las mentes de los acreedores en buena medida porque están mucho más acostumbrados a defaults corporativos, en los que la moneda de nominación de la deuda es la moneda en la que están gastos e ingresos de las empresas. Hay que explicarle esto a los acreedores bien despacio y prolijamente para que no empiecen a pedir fantasías fiscales que no se pueden lograr. En este punto lo más difícil va a ser convencer de estas cuestiones al FMI. Este organismo, dominado por una visión extremadamente fiscalista puede resultar un obstáculo en la negociación si se lo incluye como virtual referente de la misma.
Aquí el lector bien puede preguntarse qué ocurriría en el caso de que Argentina cambie de sistema cambiario y se deshaga en un futuro del control de cambios, dado que el superávit comercial dejaría de estar nacionalizado. La sorpresa puede ser que la situación no sería muy diferente a la descripta. ¿Cómo es eso? Pues así: si Argentina volviera por ejemplo a una flotación cambiaria porque su economía se ha normalizado, en tal caso el Tesoro debería salir al mercado a comprar los mismos dólares del superávit comercial que no compran los importadores y con los mismos pagar al exterior. Y si en vez de una flotación se fuera a un tipo de cambio fijo y libre lo que habría que garantizarse es que el Banco Central compre la cantidad de dólares suficientes para pagar los intereses de la deuda cosa que se logra si….se garantiza un dólar real alto. En ambos casos, claro está, es central que no haya una brusca huida de capitales. Haciendo esa salvedad, es muy probable que el lector haya “pescado” la clave del tema. Todo el truco consiste que en que no haya ni una pizca de atraso cambiario. O mejor dicho, que el superávit de balanza comercial sea siempre lo suficientemente voluminoso como para pagar los vencimientos de la deuda. Obvio que la situación fiscal para ello no puede ser desequilibrada porque impactaría en el superávit de balanza comercial reduciéndolo de manera tal que si eso no se compensa con un aumento drástico del ahorro neto privado el país entra en dificultades para pagar. Pero en todo caso, lo fiscal entra en el terreno de ser una restricción, solo una restricción. Importante, pero restricción. Lo que define el partido de la deuda no es lo fiscal, sino que son las cuentas externas.
