Inflación, endeudamiento y pesos del Tesoro
Por Hernán Letcher
13 de junio de 2026
Guadalupe Lombardo
Aunque quedó opacado por las inconsistencias en la presentación de la declaración jurada de Manuel Adorni, el gobierno intentó mostrar como exitosa la baja de la inflación y el rollover de la deuda. ¿Es realmente para festejar?
¿Mejora en el poder de compra?
El 2,1% de inflación de mayo significó una baja respecto al 2,6% del mes de abril y al 3,4% del mes de marzo. Pero el análisis rubro por rubro matiza el éxito de dicha baja. Los rubros prendas de vestir y restaurante y hoteles fueron los que “tiraron” la inflación hacia abajo, es decir, rubros afectados en mayor medida por la caída del consumo. Como contracara, los alimentos (salvo la carne vacuna que moderó sus incrementos y las frutas, que bajaron sus precios), la salud (prepagas), la educación y las comunicaciones presionaron al alza.
Los que se movieron por debajo de la inflación resultan rubros más bien elásticos al consumo (y eventualmente prescindibles para las familias), mientras que los que se movieron por encima difícilmente puedan recortarse en la canasta familiar. La caída de las ventas sigue siendo el principal driver del gobierno para limitar el incremento de precios.
El 2,1% repone la expectativa oficial de llevar la inflación debajo de 1% en agosto, tal como había prometido el presidente. Es evidente que, tarde o temprano, la sensible retracción del consumo termina retrayendo los precios, incluso aunque no sea la razón principal de la inflación.
Pero lo que llama la atención es que, en paralelo a las declaraciones de Javier Milei, el vicepresidente del Banco Central, Vladimir Werning, haya mostrado que con una inflación “a medida” (inflación subyacente: sin estacionales, regulados, carnes y alquileres y gastos conexos) la evolución de precios se mantiene entre 2% y 2,5%, mostrando una fuerte resistencia a la baja.
Aunque quedó opacado por las inconsistencias en la presentación de la declaración jurada de Manuel Adorni, el gobierno intentó mostrar como exitosa la baja de la inflación y el rollover de la deuda. ¿Es realmente para festejar?
¿Mejora en el poder de compra?
El 2,1% de inflación de mayo significó una baja respecto al 2,6% del mes de abril y al 3,4% del mes de marzo. Pero el análisis rubro por rubro matiza el éxito de dicha baja. Los rubros prendas de vestir y restaurante y hoteles fueron los que “tiraron” la inflación hacia abajo, es decir, rubros afectados en mayor medida por la caída del consumo. Como contracara, los alimentos (salvo la carne vacuna que moderó sus incrementos y las frutas, que bajaron sus precios), la salud (prepagas), la educación y las comunicaciones presionaron al alza.
Los que se movieron por debajo de la inflación resultan rubros más bien elásticos al consumo (y eventualmente prescindibles para las familias), mientras que los que se movieron por encima difícilmente puedan recortarse en la canasta familiar. La caída de las ventas sigue siendo el principal driver del gobierno para limitar el incremento de precios.
El 2,1% repone la expectativa oficial de llevar la inflación debajo de 1% en agosto, tal como había prometido el presidente. Es evidente que, tarde o temprano, la sensible retracción del consumo termina retrayendo los precios, incluso aunque no sea la razón principal de la inflación.
Pero lo que llama la atención es que, en paralelo a las declaraciones de Javier Milei, el vicepresidente del Banco Central, Vladimir Werning, haya mostrado que con una inflación “a medida” (inflación subyacente: sin estacionales, regulados, carnes y alquileres y gastos conexos) la evolución de precios se mantiene entre 2% y 2,5%, mostrando una fuerte resistencia a la baja.
Matices
En una licitación con vencimientos por $5,1B, el Tesoro obtuvo un refinanciamiento del 120,2% ¿Es bueno?
El rollover fue 20 puntos menor al informado por el Mecon. BYMA informó una operación de adecuación de montos para los bonos TMF27 y TMG27 en la previa a la licitación del miércoles. De la comunicación se puede inferir que se deslistaron $0,8 billones de valor nominal, por lo que el Tesoro habría inyectado pesos al sistema financiero por $1,0 billones. Es decir, el Tesoro habría recomprado títulos, en la previa a la licitación, inyectando pesos que luego fueron justamente a la licitación. Eliminando este factor de demanda de la licitación, el rollover hubiese sido del 100% y no del 120%, valor informado oficialmente por la Secretaría de Finanzas.
Seguro contra todo riesgo. La nueva estrategia del gobierno para limpiar el paredón de vencimientos parece ser ofrecer seguro contra todo riesgo. Hace 6 licitaciones que el Tesoro viene encarando una estrategia de extensión de vencimientos para después del 2027.
En un principio, se apalancó en la participación del sector público (principalmente FGS) para mostrar una foto exitosa. La aceptación privada no tuvo tanto éxito y comenzó a agotarse la posibilidad de mostrar una buena foto. Ante este panorama, al gobierno no le quedó otra que comenzar a ofrecer seguro contra todo riesgo. Al ofrecer bonos duales CER/TAMAR, los bancos están cubiertos frente a escenarios donde el gobierno haga desastres como en 2025.
Si al gobierno se le descontrola la inflación y la tasa es real negativa, los títulos pagarán ajustados por CER, mientras que si hace un fuerte apretón monetario y las tasas vuelan (reales positivas), los títulos ajustarán por la tasa variable TAMAR
¿La restricción cruzada llegó para quedarse? El Tesoro está a sólo USD 500 millones de completar el cupo estipulado del bonar en dólares AO28, mientras que el AO27 se había completado en la anterior colocación. Sería esperable que el gobierno anuncie nuevos títulos para aprovechar el financiamiento barato que permite el cepo, pero si no anuncia nuevas emisiones y tampoco libera algunas restricciones, ya se podría dar por sentado que la restricción cruzada (impedimento de operar en dos mercados a la vez, básicamente dólar oficial y financieros) llegó para quedarse.
Estos títulos (AO27 y AO28) le permitieron al tesoro conseguir USD 3.534 millones, a través de la imposición de varias restricciones cruzadas a la compra de dólares. El denominado “canje”, la brecha entre un dólar en el sistema financiero local y uno en el exterior se amplió desde la restricción implementada vía la comunicación A 8336, en septiembre de 2025, y se profundizó con la comunicación A 8417 de abril de 2026, para corregir una demanda de AO27 y A028 que venía en caída.
De esta manera, los nuevos bonares emitidos bajo ley local se aseguraron financiamiento en los dólares “encepados” en el sistema financiero argentino. Hoy, cerca de completar ambos cupos, se abre la duda de si el gobierno avanzará en la emisión de nuevos títulos similares, pero con distinta estructura, para aprovechar los dólares encepados, o si, por el contrario, optará por eliminar las restricciones parcialmente.
El Tesoro es pasivo, ¿y el BCRA inflacionario? La dinámica que el gobierno eligió durante los primeros meses del año para sortear la caída en la demanda de dinero, fue la esterilización activa de la emisión del BCRA por compra de reservas. Recientemente el Tesoro se volvió pasivo, corriéndose de esterilizar la emisión del BCRA. El equipo económico se jacta de esto, pero de fondo lo que no esteriliza no es absorbido por mayor nivel de actividad económica, sino que termina en los pasivos remunerados del BCRA o en títulos del Tesoro en el mercado secundario. Recordemos que Milei califica a este instrumento como muy inflacionario. Según datos oficiales, el Banco Central remuneró un promedio de $3,5B en mayo, mientras que en el primer mes del año remuneraba un promedio de $0,5B.
Endeudamiento de las familias
Los datos indican que en mayo se habría incrementado nuevamente la irregularidad de los créditos. En pesos, pegó un salto de 10% intermensual y 3% en cantidad de personas. El índice de irregularidad no encuentra límite constituyendo los valores más altos desde la salida de la Convertibilidad. Al respecto, el gobierno decidió abiertamente mirar para otro lado.
Esta misma semana, el BCRA flexibilizó el acceso al financiamiento bancario en dólares a empresas que no generan dólares, lo que hasta ahora estaba impedido por las reglas macroprudenciales aplicadas post crisis de 2001. Estas empresas deberán presentar una garantía de una empresa exportadora. La decisión se enmarca en la receta propuesta por el FMI, que en el Staff Report de hace unos días atrás sostuvo: “a medida que avance la estabilización y se reconstituyan las reservas, podría evaluarse una flexibilización de las normas prudenciales sobre los préstamos en moneda extranjera, tomando como referencia la experiencia de otras economías altamente dolarizadas como Perú y Uruguay.”
En paralelo al riesgo que esto significa, parece impreciso creer que la demanda de dinero se incrementará vía créditos en dólares a empresas que venden en el mercado interno y que les pega la caída de las ventas. Si bien es verdad que la baja de tasa implica un beneficio, no parece suficiente.
Los hechos de la última semana sólo logran profundizar el modelo noventista de Milei: poca gente con nivel de vida elevado y mucha gente con trabajo e ingresos precarios.
