El rojo cuasifiscal de la autoridad monetaria es superior a lo que era cuando Federico Sturzenegger la comandaba y tenía una montaña de Lebac. Hoy el déficit estatal es 9% del PBI
Por Walter Graziano
20 Mar 2019
Federico Sturzenegger
Aunque da vueltas y vueltas, el Gobierno no puede salir del viejo refrán del perro que se muerde la cola: cuando en abril del año pasado la economía comenzó a desbarrancarse irremisiblemente, el déficit estatal era 9% del PBI producto de la suma del déficit operativo del Tesoro, los intereses de la deuda pública del Tesoro y el déficit cuasifiscal del BCRA que, merced a la tasa de interés cercana al 30% anual que abonaba esa entidad por las Lebac y los pases pasivos alcanzaba a cerca del 5% del PBI.
Hoy, en cambio el déficit operativo según lo que dice el ministro se ha reducido a 0% mientras que los intereses de la deuda pública del Tesoro llegan a 3,6% del PBI. El gran problema es que los intereses que abona el BCRA por las Leliq llegan al 86,5% anual (esa es la tasa efectiva anual de tasas nominales del 64%). Esa tasa pantagruélica sobre un stock de Leliq de 1 billón de pesos (u$s 25.000 millones) implica que el BCRA está abonando intereses –calculados a una cotización del dólar de $40– por valor de u$s21.600 millones. Dado que el PBI argentino oscila en torno a los u$s400.000 millones, surge entonces que el déficit cuasifiscal del BCRA es superior a lo que era cuando Federico Sturzenegger comandaba el BCRA y tenía una montaña de Lebac. Con muchas menos Leliq medidas en dólares, el déficit cuasifiscal del BCRA es hoy 5,4% del PBI, por lo que sumados a los intereses de la deuda del Tesoro llegan a un déficit total del 9% del PBI, cifra casi idéntica al déficit estatal que se perfilaba en abril de 2018.
Como se ve, el continuo cacareo gubernamental acerca de un déficit estatal de 0% y una emisión monetaria del 0% no es más que cháchara vacía de contenido: el déficit estatal es enorme, y la emisión sigue vivita y coleando merced a la acumulación de más y más Leliq producto del automático devengamiento de intereses. Y aquí vale la pena advertir al lector de que el déficit cuasifiscal del BCRA no es de menor envergadura que el déficit operativo. No hay déficits de diferentes status. Es fácil entender porqué: cualquier déficit implica o bien la emisión de pesos o bien la obliteración de reservas. Con esto no hay magia posible. Es una cuestión estrictamente contable. De esta forma, el déficit producido por el pago de intereses de la deuda está financiado con dólares del FMI y su pago implica una disminución de los activos externos netos reales del país. Mientras que el déficit cuasifiscal producto de las Leliq implica... la emisión de pesos que se neutralizan con la automática absorción monetaria de más Leliq. El hecho de que sin embargo esto no insuma la suficiente atención es que todo queda dentro de las Leliq. Pero ello no implica de manera alguna que el problema esté solucionado porque el efecto monetario del incremento de los depósitos a plazo merced a la capitalización de los intereses de los mismos se mantiene intacto. En otras palabras, los intereses de las Leliq se reabsorben con más Leliq, mientras que los intereses de los plazos fijos se acumulan con más plazos fijos. Pero como lo que puede comprar dólares son los plazos fijos y no las Leliq, la acumulación de las mismas no es más que una absorción monetaria ficticia que se deshace apenas los depositantes a plazos fijos deciden cambiar sus preferencias por dólares.
Hay que meditar entonces sobre la situación actual: se trata de un muy precario equilibrio atado con alambre que solo se mantiene con tasas de interés interbancarias del 5,33% mensual. Rendimientos exorbitantes que seguramente serán insuficientes a medida que transcurran las semanas y nos acerquemos a las elecciones en las que el oficialismo está en desventaja, sobre todo si se tiene en cuenta que en el ballotage de 2015 triunfó con solo un 1,5% de ventaja sobre el peronismo-kirchnerismo. Y desde el 2015 hasta aquí han pasado enormes torrentes de agua –nada clara, por cierto– por debajo del puente.
Paradójica situación la que hoy tenemos entonces: no hay incentivo a la economía que provenga por el lado de la política fiscal ni de la política monetaria. El gobierno tiene vedadas ambas armas por parte del FMI que le impuso esos condicionamientos. Sin embargo, el déficit fiscal es nada menos que de 9% del PBI y el gobierno emitirá la friolera de pesos equivalentes a u$s21.600 millones en el año merced al déficit cuasifiscal del BCRA y a pesar de todo ello el incentivo a la economía real es cero porque el 100% del estímulo fiscal y monetario que se realiza se canaliza a acreedores de la deuda pública del Tesoro y a tenedores de depósitos a plazo fijo. Y es por esto que la economía real siente un frío poco menos que polar.
En este punto vale la pena aclarar un error en el que incurren varios economistas: estiman que solo pueden huir al dólar los plazos fijos producto del crecimiento en ese stock desde que el dólar llegó a $ 40, y no el stock anterior, como si el mismo fuera formado por plazos fijos “amigos de fierro” del peso. Por lo contrario, quienes están en esa situación pueden haber decidido quedarse en pesos cuando en agosto llegó a $ 40 porque sintieron en ese momento que “perdieron el tren”. Ahora bien podrían ser los primeros en partir al ver que han recuperado una parte sustancial de su capital. Además, ¿porqué suponer que se trata de la misma gente?
Pues bien entonces, hace unas semanas decíamos que las posibilidades de converger a un equilibrio cierto se basaban en la crucial decisión que tomaría el BCRA cuando, luego de bajar las tasas de interés el dólar comenzara a despertar de su largo sueño. Las novedades hasta aquí no han sido positivas. En vez de dejar subir al dólar y profundizar la baja de tasas de interés buscando así un equilibrio macroeconómico de mediano y largo plazo, con incentivos a las exportaciones y un superávit comercial suculento se privilegió mantener el “statu quo” en el mercado financiero “pisando” el nivel del dólar y manteniendo tasas de interés asfixiantes, cosa que se intentó mil y una vez en la economía argentinacon el mismo pésimo resultado. Y ahora con el agravante de que el gobierno malgastará u$s 10.000 millones de los prestados por el FMI en mantener una cotización irreal del dólar. Lo cierto es que con un déficit fiscal total del 9% del PBI y con la emisión monetaria vivita y coleando hay que ver si esos u$s 10.000 millones que el FMI estaría dispuesto a que el BCRA se “patine” para favorecer la reelección del presidente Macri son suficientes para producir la calma en el mercado que a este paso necesitaría que el stock de Leliq llegue a 1,865 billones de pesos en un año y los plazos fijos de privados en pesos de los actuales u$s28.500 millones al valor de... u$s52.800 millones en un año para que todo siga como si nada hubiera pasado.
