Por Pablo Wahren
15 febrero, 2019
15 febrero, 2019
La deuda externa puede volverse una carga insostenible. Tal como señalamos en el informe “La sombra negra: riesgos financieros para América Latina”[1], algo de esto podría empezar a suceder en América Latina. En efecto, el Fondo Monetario Internacional ha alertado sobre el sobreendeudamiento de los países emergentes.
INTRODUCCIÓN
Este fenómeno no es novedoso ni en la región ni en el mundo. Entre 1980 y 2014 se han registrado 182 casos de reestructuraciones de deuda, de los cuales 61 han sido protagonizados por países de América Latina (Guzmán, 2016)[2]. Dada la coyuntura, vuelve a ser necesario hablar de reestructuración de deuda. De hecho, esta palabra ya resuena en Argentina, uno de los países que más se ha endeudado en los últimos tres años.
Una reestructuración de deuda implica un acuerdo entre el país deudor y los acreedores para aliviar el pago de la deuda a la vez que se aseguran los pagos bajo nuevas condiciones. Este tipo de negociaciones pueden incluir quitas en el capital adeudado, modificaciones de plazos, cambios en la tasa de interés, entre otras. Algunos señalan que una renegociación implica una estafa por parte del país deudor, al no pagar de la manera que se había comprometido. Sin embargo, el riesgo es asumido por el acreedor cuando decide prestar a países que pagan tasas por encima de la tasa libre de riesgo (comunmente la tasa de los bonos del tesoro de EE. UU.) a fines de obtener mayor rentabilidad que en un activo no riesgoso. De otro modo, a todos los países del mundo se les debería cobrar la misma tasa a la hora de prestarles. En esta línea, según la ONU “un Estado soberano tiene derecho, en el ejercicio de sus facultades, a elaborar sus políticas macroeconómicas, incluida la reestructuración de su deuda soberana.”[3]
No obstante, cabe aclarar que las reestructuraciones no siempre han sido positivas para los países deudores y muchas veces condujeron a nuevas crisis, por ejemplo cuando viejos bonos son canjeados por nuevos bonos a tasas de interés mucho más elevadas. La posibilidad de reestructuración exitosa que aumente la sostenibilidad y posibilite la recuperación económica se incrementa cuanto mayor sea el alivio generado (Guzmán, 2016).
A continuación se analizarán tres casos recientes de reestructuración de deuda de características distintas. Por América Latina, Argentina y Ecuador, y por el resto del mundo, Ucrania. En cada uno de ellos se dieron distintas estrategias y se enmmarcaron en diferentes contextos. Por último, se presentarán los problemas que enfrentan los países para reestructurar sus deudas en el marco de la actual arquitectura financiera internacional.
CASO ARGENTINO (2005 Y 2010)
En 2001 Argentina defaulteó su deuda externa con acreedores privados, en medio de una crisis externa, financiera y social. Tras cuatro años de default en 2005 el gobierno de Néstor Kirchner llevó adelante un proceso de reestructuración de la deuda a fines de retomar los pagos de una manera sostenible para la economía argentina. El resultado se dio a conocer el 18 de marzo de 2005, la adhesión fue del 76,15 % de los bonistas y se logró una quita nominal del 56 %. En otras palabras, de los US$ 81.836 millones de deuda elegible (deuda defaulteada con acreedores privados), US$ 62.318 millones entraron al canje tras el cual se terminaron acordando pagos por US$ 35.261 millones. De los US$ 19.518 millones que no entraron al canje se dispuso el no pago de los mismos hasta que en 2010 se realizó una nueva reestructuración de la deuda. En la misma entraron al canje el 67 % de los acreedores restantes y se les efectivizó una quita de 36 %. Finalmente, de toda la deuda defaulteada en 2001, solo 9.000 millones no entraron al canje.
El canje implicó cambiar los bonos existentes por cuatro tipos de bonos nuevos: par, cuasipar, discount. Los par no eran objeto de quita, los cuasipar incorporaban una quita nominal de 33 % y los discount una quita nominal del 66 %. Cada bono difería en los plazos e intereses a pagar. Asimismo, se emitieron cupones PIB, bonos que pagaban cuando el crecimiento del PIB superaba el 3,3 % anual. Los pagos de capital de los bonos se extendieron hasta los años 2033 y 2038, pagando durante un periodo relativamente extenso solo intereses.
Entre quienes no aceptaron la reestructuración se encontraban los fondos buitres[4] que continuaron reclamando el pago del 100 % de los bonos que poseían más intereses y punitorios hasta que en 2016, tras el fallo del juez de Nueva York Thomas Griesa, el Gobierno de Macri les reconoció el reclamo y realizó el pago.
CASO ECUATORIANO (2009)
El caso ecuatoriano fue distinto al argentino ya que la renegociación no surgió de una crisis seguida de un default. En diciembre de 2008 el Gobierno de Rafael Correa anunció el cese de pagos de los bonos Global 12 y 30 por considerarlos de carácter ilegítimo, tras una auditoría que expuso irregularidades en las negociaciones y renegociaciones de la deuda pública ecuatoriana.
Ante la perspectiva de no pago y la investigación en curso, el precio de los bonos se desplomó y el Gobierno ecuatoriano adquirió por 900 millones de dólares deuda valuada en 2.900 millones de dólares. Esto implicó retirar de circulación del mercado el 91 % de los bonos Global 12 y 30. Así, la deuda externa total pasó del 26 % al 20 % del PIB y permitió ahorrar al Estado ecuatoriano 7.500 millones de dólares entre 2008 y 2030 entre pagos de capital e intereses.
CASO UCRANIANO (2015)
El caso de Ucrania es el más reciente, fue acordado en agosto de 2015 tras seis meses de negociación. Los acreedores ucranianos aceptaron una quita del 20 %, por lo que la deuda negociada pasó de 19.300 millones de dólares a 15.500 millones de dólares. Asimismo, se extendieron los vencimientos de los bonos por cuatro años, pasando del periodo 2015-2023 al periodo 2019-2027. A cambio, Ucrania elevó las tasas a pagar por los bonos a 7,75 %, un 0,53 % superior al que tenía hasta la fecha. También se incluyó la posibilidad de pagos adicionales en función del crecimiento del PIB.
A diferencia de los casos anteriores, este acuerdo tuvo la venia y el apoyo del Fondo Monetario Internacional. Este organismo y la Comisión Europea reflejaron su satisfacción ante el canje y destacaron que esta reestructuración permitiría llevar adelante las reformas económicas pactadas con el Gobierno ucraniano. Sin embargo, contra los pronósticos optimistas en los años subsiguientes Ucrania ha continuado recurriendo a préstamos del FMI.
PROBLEMAS EN LAS REESTRUCTURACIONES
En la actualidad, todos los países que sufren una crisis de deuda se exponen al accionar de los fondos buitres. Estos fondos se dedican a comprar deuda en default o casi en default en el mercado secundario a precios irrisorios para luego exigirle la totalidad del pago al país en cuestión. Por ejemplo, supongamos que un inversor compró por 100 dólares un bono emitido por un Estado que promete pagar los 100 más un interés anual del 8 % por 10 años. Al entrar el país en default, o en una situación de cuasi default, el inversor por miedo a quedarse sin nada está dispuesto a sacarse de encima el bono por un precio bajo. En ese contexto aparecen los fondos buitres que le compran el bono a 20 dólares. Luego, desde sus estudios legales comienzan un costoso y complejo litigio con el país en cuestión para cobrar la totalidad del bono (los 100) más los intereses y punitorios. Incluso cuando el Estado deudor ofrece reestructurar la deuda, estos fondos especulativos no aceptan las condiciones y mantienen su estrategia.
De este modo, ponen en riesgo la posibilidad de reestructuración ya que generan incentivos en otros tenedores a seguir la misma estrategia. Algo así sucedió Argentina donde el 92 % de los tenedores ingresaron al canje de 2005 y 2010 y quienes no aceptaron tras un largo litigio en Nueva York obtuvieron enormes ganancias.
En 2015 la ONU emitió una resolución destinada a establecer los “principios básicos para la reestructuración de deuda soberana”. En ella se estableció entre otras cosas el derecho de un Estado a reestructurar sus deudas soberanas, el principio de sostenibilidad (la reestructuración debe crear una situación de endeudamiento estable del Estado deudor) y la reestructuración por mayoría (las decisiones adoptadas por la mayoría de los acreedores deben ser respetadas y no pueden ser perjudicadas u obstaculizadas por una minoría). Sin embargo, lo expresado en esta resolución no ha tomado un carácter formal en la arquitectura financiera internacional.
El sobreendeudamiento externo es un proceso recurrente en América Latina. La dinámica creciente que ha adoptado la deuda en la región junto a las inestabilidades financieras que se están observando a nivel mundial nos llevan a preocuparnos nuevamente por este tema. La reestructuración de deuda vuelve a aparecer como una política relevante frente a este escenario. Sin embargo, no todas las renegociaciones han sido exitosas y de hecho la arquitectura financiera internacional actual no contribuye a mitigar riesgos. Por tal motivo, es preciso estudiar esta política en profundidad.
Una reestructuración de deuda implica un acuerdo entre el país deudor y los acreedores para aliviar el pago de la deuda a la vez que se aseguran los pagos bajo nuevas condiciones. Este tipo de negociaciones pueden incluir quitas en el capital adeudado, modificaciones de plazos, cambios en la tasa de interés, entre otras. Algunos señalan que una renegociación implica una estafa por parte del país deudor, al no pagar de la manera que se había comprometido. Sin embargo, el riesgo es asumido por el acreedor cuando decide prestar a países que pagan tasas por encima de la tasa libre de riesgo (comunmente la tasa de los bonos del tesoro de EE. UU.) a fines de obtener mayor rentabilidad que en un activo no riesgoso. De otro modo, a todos los países del mundo se les debería cobrar la misma tasa a la hora de prestarles. En esta línea, según la ONU “un Estado soberano tiene derecho, en el ejercicio de sus facultades, a elaborar sus políticas macroeconómicas, incluida la reestructuración de su deuda soberana.”[3]
No obstante, cabe aclarar que las reestructuraciones no siempre han sido positivas para los países deudores y muchas veces condujeron a nuevas crisis, por ejemplo cuando viejos bonos son canjeados por nuevos bonos a tasas de interés mucho más elevadas. La posibilidad de reestructuración exitosa que aumente la sostenibilidad y posibilite la recuperación económica se incrementa cuanto mayor sea el alivio generado (Guzmán, 2016).
A continuación se analizarán tres casos recientes de reestructuración de deuda de características distintas. Por América Latina, Argentina y Ecuador, y por el resto del mundo, Ucrania. En cada uno de ellos se dieron distintas estrategias y se enmmarcaron en diferentes contextos. Por último, se presentarán los problemas que enfrentan los países para reestructurar sus deudas en el marco de la actual arquitectura financiera internacional.
CASO ARGENTINO (2005 Y 2010)
En 2001 Argentina defaulteó su deuda externa con acreedores privados, en medio de una crisis externa, financiera y social. Tras cuatro años de default en 2005 el gobierno de Néstor Kirchner llevó adelante un proceso de reestructuración de la deuda a fines de retomar los pagos de una manera sostenible para la economía argentina. El resultado se dio a conocer el 18 de marzo de 2005, la adhesión fue del 76,15 % de los bonistas y se logró una quita nominal del 56 %. En otras palabras, de los US$ 81.836 millones de deuda elegible (deuda defaulteada con acreedores privados), US$ 62.318 millones entraron al canje tras el cual se terminaron acordando pagos por US$ 35.261 millones. De los US$ 19.518 millones que no entraron al canje se dispuso el no pago de los mismos hasta que en 2010 se realizó una nueva reestructuración de la deuda. En la misma entraron al canje el 67 % de los acreedores restantes y se les efectivizó una quita de 36 %. Finalmente, de toda la deuda defaulteada en 2001, solo 9.000 millones no entraron al canje.
El canje implicó cambiar los bonos existentes por cuatro tipos de bonos nuevos: par, cuasipar, discount. Los par no eran objeto de quita, los cuasipar incorporaban una quita nominal de 33 % y los discount una quita nominal del 66 %. Cada bono difería en los plazos e intereses a pagar. Asimismo, se emitieron cupones PIB, bonos que pagaban cuando el crecimiento del PIB superaba el 3,3 % anual. Los pagos de capital de los bonos se extendieron hasta los años 2033 y 2038, pagando durante un periodo relativamente extenso solo intereses.
Entre quienes no aceptaron la reestructuración se encontraban los fondos buitres[4] que continuaron reclamando el pago del 100 % de los bonos que poseían más intereses y punitorios hasta que en 2016, tras el fallo del juez de Nueva York Thomas Griesa, el Gobierno de Macri les reconoció el reclamo y realizó el pago.
CASO ECUATORIANO (2009)
El caso ecuatoriano fue distinto al argentino ya que la renegociación no surgió de una crisis seguida de un default. En diciembre de 2008 el Gobierno de Rafael Correa anunció el cese de pagos de los bonos Global 12 y 30 por considerarlos de carácter ilegítimo, tras una auditoría que expuso irregularidades en las negociaciones y renegociaciones de la deuda pública ecuatoriana.
Ante la perspectiva de no pago y la investigación en curso, el precio de los bonos se desplomó y el Gobierno ecuatoriano adquirió por 900 millones de dólares deuda valuada en 2.900 millones de dólares. Esto implicó retirar de circulación del mercado el 91 % de los bonos Global 12 y 30. Así, la deuda externa total pasó del 26 % al 20 % del PIB y permitió ahorrar al Estado ecuatoriano 7.500 millones de dólares entre 2008 y 2030 entre pagos de capital e intereses.
CASO UCRANIANO (2015)
El caso de Ucrania es el más reciente, fue acordado en agosto de 2015 tras seis meses de negociación. Los acreedores ucranianos aceptaron una quita del 20 %, por lo que la deuda negociada pasó de 19.300 millones de dólares a 15.500 millones de dólares. Asimismo, se extendieron los vencimientos de los bonos por cuatro años, pasando del periodo 2015-2023 al periodo 2019-2027. A cambio, Ucrania elevó las tasas a pagar por los bonos a 7,75 %, un 0,53 % superior al que tenía hasta la fecha. También se incluyó la posibilidad de pagos adicionales en función del crecimiento del PIB.
A diferencia de los casos anteriores, este acuerdo tuvo la venia y el apoyo del Fondo Monetario Internacional. Este organismo y la Comisión Europea reflejaron su satisfacción ante el canje y destacaron que esta reestructuración permitiría llevar adelante las reformas económicas pactadas con el Gobierno ucraniano. Sin embargo, contra los pronósticos optimistas en los años subsiguientes Ucrania ha continuado recurriendo a préstamos del FMI.
PROBLEMAS EN LAS REESTRUCTURACIONES
En la actualidad, todos los países que sufren una crisis de deuda se exponen al accionar de los fondos buitres. Estos fondos se dedican a comprar deuda en default o casi en default en el mercado secundario a precios irrisorios para luego exigirle la totalidad del pago al país en cuestión. Por ejemplo, supongamos que un inversor compró por 100 dólares un bono emitido por un Estado que promete pagar los 100 más un interés anual del 8 % por 10 años. Al entrar el país en default, o en una situación de cuasi default, el inversor por miedo a quedarse sin nada está dispuesto a sacarse de encima el bono por un precio bajo. En ese contexto aparecen los fondos buitres que le compran el bono a 20 dólares. Luego, desde sus estudios legales comienzan un costoso y complejo litigio con el país en cuestión para cobrar la totalidad del bono (los 100) más los intereses y punitorios. Incluso cuando el Estado deudor ofrece reestructurar la deuda, estos fondos especulativos no aceptan las condiciones y mantienen su estrategia.
De este modo, ponen en riesgo la posibilidad de reestructuración ya que generan incentivos en otros tenedores a seguir la misma estrategia. Algo así sucedió Argentina donde el 92 % de los tenedores ingresaron al canje de 2005 y 2010 y quienes no aceptaron tras un largo litigio en Nueva York obtuvieron enormes ganancias.
En 2015 la ONU emitió una resolución destinada a establecer los “principios básicos para la reestructuración de deuda soberana”. En ella se estableció entre otras cosas el derecho de un Estado a reestructurar sus deudas soberanas, el principio de sostenibilidad (la reestructuración debe crear una situación de endeudamiento estable del Estado deudor) y la reestructuración por mayoría (las decisiones adoptadas por la mayoría de los acreedores deben ser respetadas y no pueden ser perjudicadas u obstaculizadas por una minoría). Sin embargo, lo expresado en esta resolución no ha tomado un carácter formal en la arquitectura financiera internacional.
El sobreendeudamiento externo es un proceso recurrente en América Latina. La dinámica creciente que ha adoptado la deuda en la región junto a las inestabilidades financieras que se están observando a nivel mundial nos llevan a preocuparnos nuevamente por este tema. La reestructuración de deuda vuelve a aparecer como una política relevante frente a este escenario. Sin embargo, no todas las renegociaciones han sido exitosas y de hecho la arquitectura financiera internacional actual no contribuye a mitigar riesgos. Por tal motivo, es preciso estudiar esta política en profundidad.
[1] https://www.celag.org/sombra-negra-riesgos-financieros-america-latina/ [2] http://revistajuridica.uprrp.edu/wp-content/uploads/2016/06/85-Rev.-Jur.-UPR-611-2016.pdf [3] https://es.scribd.com/document/280080162/ONU-Principios-Basicos-Para-Reestructuraciones-de-Deuda-Soberanas [4] La práctica de los fondos buitres se basó en la compra de la deuda cuando estaba en default, por lo que se hizo a un precio irrisorio.
(*)Licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires.
CELAG
(*)Licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires.
CELAG
