Un ajuste doloroso que no da en el blanco
Datos que demuestran que la emisión monetaria no es la única causa de la inflación
Por Daniel E. Novak
19 de mayo de 2024
Los datos empíricos desmienten la idea de que la emisión monetaria explica lo que sucede con la inflación.. Imagen: Dafne Gentinetta
El Gobierno logró instalar la idea de que la inflación es producto exclusivamente del financiamiento monetario del déficit fiscal. Sin embargo, los datos desmienten dicha relación unívoca. Es necesario prestar atención a la puja entre formadores de precios de mercados poco competitivos. La política monetaria no debe generar un exceso de liquidez pero tampoco una iliquidez con tendencia recesiva.
El actual gobierno anarcolibertario trata de instalar la idea de que la inflación en la Argentina se origina exclusivamente en la emisión monetaria de pesos para financiar el déficit fiscal. El corolario lógico de esta afirmación, poco o nada rebatida en general, es que la dolarización definitiva de la economía, eliminando la moneda soberana, llevaría a la estabilidad de precios, sin tomar en cuenta que en los últimos tres años se registra una inflación en dólares superior al 20 por ciento anual.
Conviene comenzar por verificar la afirmación inicial, analizando cómo ha sido la evolución de la emisión monetaria en pesos en relación con el aumento de los precios al consumidor, como medida de la inflación, tomando el período que va desde principios de 2021, finalizando la pandemia, hasta el primer trimestre de 2024.
Para esta comparación se tomarán dos agregados monetarios en pesos: M0, o base monetaria emitida por el Banco Central, y M3, que incluye además los depósitos a la vista, cajas de ahorro y depósitos a plazo fijo tanto de particulares como de organismos y empresas públicas.
Agregados monetarios
La base monetaria (BM) es la que se denomina emisión primaria, que está a cargo del Banco Central (BCRA) y se compone del dinero físico en circulación (la mal llamada “maquinita”) y los depósitos de los bancos comerciales en el BCRA, que se pueden transformar en cualquier momento en circulación monetaria.
En cambio, M3 depende también del sistema bancario comercial, público y privado, que genera lo que se denomina “emisión secundaria”, a través de los créditos que otorgan los bancos por encima del dinero que reciben en depósitos.
Como el tema de la emisión secundaria no es muy conocido en general conviene aclarar de qué se trata. Los bancos no están obligados a mantener el 100 por ciento del dinero depositado en efectivo en sus cajas y entonces pueden prestar en sus cuentas más dinero del que reciben. Así, si se les obliga a mantener al menos un 20 por ciento de los depósitos en efectivo para retiros diarios de sus clientes (en general se retira muy poco) podrían dar créditos hasta 4 veces de lo que reciben, pero siempre como saldos en cuentas de sus clientes. Si reciben 100 pesos pueden dar créditos por 400 pesos ya que los saldos de 500 pesos tendrían un respaldo de efectivo del 20 por ciento.
Para tener una idea más concreta de la relación entre emisión primaria y secundaria de dinero es interesante señalar que la relación entre M3 y la BM, que a principios de 2021 era de 3,25 veces, en 2024 es de más de 5 veces, con lo cual se puede decir que por cada peso que emite el BCRA los bancos comerciales crean más de 4 adicionales.
Inflación y emisión
Volviendo a la cuestión de la relación entre la inflación y la emisión monetaria y comparando el incremento anual (12 meses anteriores) de los precios minoristas (IPC) con el de la base monetaria y M3, desde principios de 2021 hasta los primeros meses de 2024 los aumentos de la BM estuvieron casi todos los meses marcadamente por debajo de los aumentos de precios.
En particular, desde julio de 2022 en adelante la variación de la BM estuvo todos los meses alrededor de un 30 por ciento por debajo de la tasa de inflación minorista. Cómo, ¿no era que la inflación es consecuencia de la maquinita del BCRA? Los datos duros parecen refutar esa afirmación ligera.
Pero ya que, como se dijo antes, la emisión secundaria creció tanto, es importante analizar también qué pasó entre el aumento de M3 y el de los precios minoristas en ese mismo período. Salvo en los primeros cinco meses y a finales de 2021, la variación de M3, que podemos considerar como la oferta monetaria total de la economía, en todos los demás meses también aumentó menos que la tasa de inflación, destacándose que desde noviembre 2023 esa variación ha sido menor en más del 20 por ciento y hasta el 35 por ciento, en medio del pico inflacionario libertario. O sea que, usando un término economicista, ni siquiera con la emisión secundaria se puede establecer una correlación directa entre oferta monetaria e inflación.
Más en detalle, la BM (emisión primaria del BCRA) creció 425 por ciento y el agregado M3 lo hizo en 765 por ciento desde enero 2021 hasta marzo 2024, pero la inflación minorista creció 1.231 por ciento en ese mismo lapso. Nuevamente, ¿es la emisión monetaria en pesos la causa principal de la inflación?
No obstante, cabe hacer una aclaración. El impacto de la oferta monetaria en la economía no depende sólo de su volumen sino también de la velocidad de circulación del dinero, o sea de la cantidad de veces que cada unidad monetaria da vueltas en transacciones económicas.
Por eso, aunque la oferta monetaria fuera constante, si la velocidad de circulación del dinero aumenta es como si se hubiera incrementado esa oferta monetaria. Y está claro que si la gente percibe que el poder adquisitivo del peso se deteriora entonces tratará de sacárselo de encima cuanto antes haciendo transacciones, aumentando con eso su velocidad de circulación.
Inflación en dólares
Sin embargo, en la Argentina la huida del peso no necesariamente termina en la compra de bienes y servicios sino en el otro refugio del imaginario popular: el dólar. Entonces cabe preguntarse hasta qué punto el refugio en el dólar pone a la economía a salvo de la inflación, que sólo se mide en pesos. Para eso es interesante analizar la evolución de la inflación en comparación con los aumentos en el tipo de cambio, es decir el precio del dólar en pesos.
Tomando como referencia el dólar oficial y comparando su incremento anual con el de los precios minoristas se verifica que, salvo después de las devaluaciones de agosto y diciembre 2023, los precios internos aumentaron más que el dólar, o sea que hubo inflación en dólares de hasta el 30 por ciento anual en el primer trimestre de 2023.
Como es evidente que muy pocas personas podían acceder al dólar oficial, se puede hacer la comparación entre el IPC y el relativamente libre dólar bursátil (MEP), lo que da como resultado que también hubo inflación en dólares entre julio 2021 y febrero 2023, en algunos meses superior al 20 por ciento anual, con el remate de la explosión libertaria a partir de diciembre 2023 que llevó la inflación en dólares MEP de marzo 2024 a más del 50 por ciento anual.
Al igual que en el caso de los agregados monetarios en pesos, entre enero 2021 y marzo 2024 la inflación minorista superó ampliamente al aumento del precio de los dólares, ya que el dólar MEP creció 587 por ciento y el tipo de cambio oficial se incrementó en 873 por ciento, contra el mencionado 1.231 por ciento del IPC, lo que arroja como resultado una inflación de 37 por ciento en dólares oficiales y 94 por ciento en dólares bursátiles en esos 38 meses, equivalentes a 10,4 por ciento y 23,2 por ciento anual respectivamente.
Tres conclusiones
De este análisis estadístico se derivan tres conclusiones. La primera es que en los últimos tres años no hay ninguna evidencia de que la inflación haya sido consecuencia de excesos permanentes en la emisión monetaria en pesos, mucho menos en la primaria del Banco Central, pero tampoco en la secundaria a cargo de los bancos comerciales. La única sospecha posible es el aumento de la velocidad de circulación de los pesos, que no depende de la autoridad monetaria, pero que en su mayor parte termina en la adquisición de dólares por parte del público.
La segunda, derivada de la sospecha anterior, es que no hay tampoco ninguna evidencia de que la dolarización legal y completa de la economía pueda lograr la estabilización de los precios internos ya que el índice de precios al consumidor (IPC) ha aumentado mucho más que la cotización del dólar, sobre todo el bursátil financiero, dando lugar a una inflación en dólares superior al 20 por ciento anual en ese período.
Y la tercera es que la lucha contra la inflación, condición necesaria pero no suficiente para lograr los objetivos verdaderos de la política económica (pleno empleo, crecimiento, equidad social y sostenibilidad ambiental) debe atacar las causas de fondo de este flagelo, donde la más importante es la puja distributiva, no entre precios y salarios, sino entre formadores de precios de mercados poco competitivos (casi todos), con una política monetaria que siga acompañando “desde atrás” la evolución de los precios sin generar exceso de liquidez pero tampoco una iliquidez monetaria con tendencia recesiva.
(*) Docente de la Universidad Nacional Arturo Jauretche, Coordinador de la Licenciatura en Economía – @novak_daniel
El Gobierno logró instalar la idea de que la inflación es producto exclusivamente del financiamiento monetario del déficit fiscal. Sin embargo, los datos desmienten dicha relación unívoca. Es necesario prestar atención a la puja entre formadores de precios de mercados poco competitivos. La política monetaria no debe generar un exceso de liquidez pero tampoco una iliquidez con tendencia recesiva.
El actual gobierno anarcolibertario trata de instalar la idea de que la inflación en la Argentina se origina exclusivamente en la emisión monetaria de pesos para financiar el déficit fiscal. El corolario lógico de esta afirmación, poco o nada rebatida en general, es que la dolarización definitiva de la economía, eliminando la moneda soberana, llevaría a la estabilidad de precios, sin tomar en cuenta que en los últimos tres años se registra una inflación en dólares superior al 20 por ciento anual.
Conviene comenzar por verificar la afirmación inicial, analizando cómo ha sido la evolución de la emisión monetaria en pesos en relación con el aumento de los precios al consumidor, como medida de la inflación, tomando el período que va desde principios de 2021, finalizando la pandemia, hasta el primer trimestre de 2024.
Para esta comparación se tomarán dos agregados monetarios en pesos: M0, o base monetaria emitida por el Banco Central, y M3, que incluye además los depósitos a la vista, cajas de ahorro y depósitos a plazo fijo tanto de particulares como de organismos y empresas públicas.
Agregados monetarios
La base monetaria (BM) es la que se denomina emisión primaria, que está a cargo del Banco Central (BCRA) y se compone del dinero físico en circulación (la mal llamada “maquinita”) y los depósitos de los bancos comerciales en el BCRA, que se pueden transformar en cualquier momento en circulación monetaria.
En cambio, M3 depende también del sistema bancario comercial, público y privado, que genera lo que se denomina “emisión secundaria”, a través de los créditos que otorgan los bancos por encima del dinero que reciben en depósitos.
Como el tema de la emisión secundaria no es muy conocido en general conviene aclarar de qué se trata. Los bancos no están obligados a mantener el 100 por ciento del dinero depositado en efectivo en sus cajas y entonces pueden prestar en sus cuentas más dinero del que reciben. Así, si se les obliga a mantener al menos un 20 por ciento de los depósitos en efectivo para retiros diarios de sus clientes (en general se retira muy poco) podrían dar créditos hasta 4 veces de lo que reciben, pero siempre como saldos en cuentas de sus clientes. Si reciben 100 pesos pueden dar créditos por 400 pesos ya que los saldos de 500 pesos tendrían un respaldo de efectivo del 20 por ciento.
Para tener una idea más concreta de la relación entre emisión primaria y secundaria de dinero es interesante señalar que la relación entre M3 y la BM, que a principios de 2021 era de 3,25 veces, en 2024 es de más de 5 veces, con lo cual se puede decir que por cada peso que emite el BCRA los bancos comerciales crean más de 4 adicionales.
Inflación y emisión
Volviendo a la cuestión de la relación entre la inflación y la emisión monetaria y comparando el incremento anual (12 meses anteriores) de los precios minoristas (IPC) con el de la base monetaria y M3, desde principios de 2021 hasta los primeros meses de 2024 los aumentos de la BM estuvieron casi todos los meses marcadamente por debajo de los aumentos de precios.
En particular, desde julio de 2022 en adelante la variación de la BM estuvo todos los meses alrededor de un 30 por ciento por debajo de la tasa de inflación minorista. Cómo, ¿no era que la inflación es consecuencia de la maquinita del BCRA? Los datos duros parecen refutar esa afirmación ligera.
Pero ya que, como se dijo antes, la emisión secundaria creció tanto, es importante analizar también qué pasó entre el aumento de M3 y el de los precios minoristas en ese mismo período. Salvo en los primeros cinco meses y a finales de 2021, la variación de M3, que podemos considerar como la oferta monetaria total de la economía, en todos los demás meses también aumentó menos que la tasa de inflación, destacándose que desde noviembre 2023 esa variación ha sido menor en más del 20 por ciento y hasta el 35 por ciento, en medio del pico inflacionario libertario. O sea que, usando un término economicista, ni siquiera con la emisión secundaria se puede establecer una correlación directa entre oferta monetaria e inflación.
Más en detalle, la BM (emisión primaria del BCRA) creció 425 por ciento y el agregado M3 lo hizo en 765 por ciento desde enero 2021 hasta marzo 2024, pero la inflación minorista creció 1.231 por ciento en ese mismo lapso. Nuevamente, ¿es la emisión monetaria en pesos la causa principal de la inflación?
No obstante, cabe hacer una aclaración. El impacto de la oferta monetaria en la economía no depende sólo de su volumen sino también de la velocidad de circulación del dinero, o sea de la cantidad de veces que cada unidad monetaria da vueltas en transacciones económicas.
Por eso, aunque la oferta monetaria fuera constante, si la velocidad de circulación del dinero aumenta es como si se hubiera incrementado esa oferta monetaria. Y está claro que si la gente percibe que el poder adquisitivo del peso se deteriora entonces tratará de sacárselo de encima cuanto antes haciendo transacciones, aumentando con eso su velocidad de circulación.
Inflación en dólares
Sin embargo, en la Argentina la huida del peso no necesariamente termina en la compra de bienes y servicios sino en el otro refugio del imaginario popular: el dólar. Entonces cabe preguntarse hasta qué punto el refugio en el dólar pone a la economía a salvo de la inflación, que sólo se mide en pesos. Para eso es interesante analizar la evolución de la inflación en comparación con los aumentos en el tipo de cambio, es decir el precio del dólar en pesos.
Tomando como referencia el dólar oficial y comparando su incremento anual con el de los precios minoristas se verifica que, salvo después de las devaluaciones de agosto y diciembre 2023, los precios internos aumentaron más que el dólar, o sea que hubo inflación en dólares de hasta el 30 por ciento anual en el primer trimestre de 2023.
Como es evidente que muy pocas personas podían acceder al dólar oficial, se puede hacer la comparación entre el IPC y el relativamente libre dólar bursátil (MEP), lo que da como resultado que también hubo inflación en dólares entre julio 2021 y febrero 2023, en algunos meses superior al 20 por ciento anual, con el remate de la explosión libertaria a partir de diciembre 2023 que llevó la inflación en dólares MEP de marzo 2024 a más del 50 por ciento anual.
Al igual que en el caso de los agregados monetarios en pesos, entre enero 2021 y marzo 2024 la inflación minorista superó ampliamente al aumento del precio de los dólares, ya que el dólar MEP creció 587 por ciento y el tipo de cambio oficial se incrementó en 873 por ciento, contra el mencionado 1.231 por ciento del IPC, lo que arroja como resultado una inflación de 37 por ciento en dólares oficiales y 94 por ciento en dólares bursátiles en esos 38 meses, equivalentes a 10,4 por ciento y 23,2 por ciento anual respectivamente.
Tres conclusiones
De este análisis estadístico se derivan tres conclusiones. La primera es que en los últimos tres años no hay ninguna evidencia de que la inflación haya sido consecuencia de excesos permanentes en la emisión monetaria en pesos, mucho menos en la primaria del Banco Central, pero tampoco en la secundaria a cargo de los bancos comerciales. La única sospecha posible es el aumento de la velocidad de circulación de los pesos, que no depende de la autoridad monetaria, pero que en su mayor parte termina en la adquisición de dólares por parte del público.
La segunda, derivada de la sospecha anterior, es que no hay tampoco ninguna evidencia de que la dolarización legal y completa de la economía pueda lograr la estabilización de los precios internos ya que el índice de precios al consumidor (IPC) ha aumentado mucho más que la cotización del dólar, sobre todo el bursátil financiero, dando lugar a una inflación en dólares superior al 20 por ciento anual en ese período.
Y la tercera es que la lucha contra la inflación, condición necesaria pero no suficiente para lograr los objetivos verdaderos de la política económica (pleno empleo, crecimiento, equidad social y sostenibilidad ambiental) debe atacar las causas de fondo de este flagelo, donde la más importante es la puja distributiva, no entre precios y salarios, sino entre formadores de precios de mercados poco competitivos (casi todos), con una política monetaria que siga acompañando “desde atrás” la evolución de los precios sin generar exceso de liquidez pero tampoco una iliquidez monetaria con tendencia recesiva.
(*) Docente de la Universidad Nacional Arturo Jauretche, Coordinador de la Licenciatura en Economía – @novak_daniel
